Währungsrisiko bei deutschen Aktien

Wer an der Frankfurter Wertpapierbörse oder über das elektronische Handelssystem Xetra deutsche Aktien kauft, wickelt diese Transaktionen ausnahmslos in Euro ab. Auf den ersten Blick scheint das Anlagerisiko damit vollständig an den europäischen Wirtschafts- und Währungsraum gekoppelt zu sein. Kursgewinne und Dividenden fließen in der Heimatwährung auf das Verrechnungskonto, Währungsumrechnungsgebühren der depotführenden Bank fallen nicht an.

Dieser rein handelsbezogene Blickwinkel greift jedoch zu kurz. Die im Leitindex DAX sowie im MDAX notierten Konzerne gehören zu den am stärksten internationalisierten Unternehmen der Welt. Ein dominanter Teil ihrer Umsätze und Gewinne entsteht außerhalb der Eurozone, allen voran in den USA und im asiatischen Raum, aber auch im direkten europäischen Nachbarland Schweiz. Schwankungen der Wechselkurse wirken wie ein kontinuierlicher, unsichtbarer Hebel auf die Ertragskraft dieser Betriebe. Dennoch lässt sich dieser Einfluss im täglichen Xetra-Chartbild nur in seltenen Ausnahmefällen isoliert ablesen.

Die globale Ertragsstruktur deutscher Leitbetriebe

Die 40 Konzerne des DAX erzielen den überwiegenden Teil ihrer Gesamterlöse nicht in Deutschland und auch nicht im restlichen Euroraum. Je nach Geschäftsmodell und Branche liegt der Auslandsanteil an den Umsätzen vieler Großkonzerne bei über 70 bis 80 Prozent. Branchen wie der Automobilbau, die Chemie- und Pharmaindustrie sowie die Softwarebranche bedienen globale Märkte.

Die beiden wichtigsten Fremdwährungen für deutsche Unternehmen sind der US-Dollar und der Schweizer Franken. Der US-Dollar fungiert nicht nur als Währung des größten Einzelmarktes, der Vereinigten Staaten, sondern auch als globale Leit- und Fakturierungswährung für Rohstoffe und den internationalen Seehandel. Der Schweizer Franken wiederum spielt durch die geographische Nähe und die extrem enge wirtschaftliche Verflechtung im Außenhandel eine bedeutende Rolle, besonders für exportorientierte Spezialisten des deutschen Mittelstands und die süddeutsche Industrie.

Der Translations- und der Transaktionseffekt

Um die Auswirkung von Währungsbewegungen auf Unternehmensgewinne zu verstehen, muss zwischen zwei bilanziellen Mechanismen unterschieden werden: dem Transaktionsrisiko und dem Translationsrisiko.

• Das Transaktionsrisiko entsteht bei konkreten grenzüberschreitenden Handelsgeschäften. Verkauft beispielsweise ein deutscher Maschinenbauer eine Anlage für einen festen Betrag in US-Dollar an ein Unternehmen in den USA, vergehen zwischen Vertragsabschluss, Lieferung und tatsächlichem Zahlungseingang oft mehrere Monate. Wertet der US-Dollar in diesem Zeitraum gegenüber dem Euro ab, erhält der deutsche Hersteller bei der Umrechnung in Euro weniger Geld als ursprünglich kalkuliert. Seine Marge schrumpft real, obwohl sich an den Produktionskosten im Inland nichts geändert hat.
• Das Translationsrisiko (auch Umrechnungsrisiko genannt) betrifft die Rechnungslegung. Konzerne mit ausländischen Tochtergesellschaften, wie etwa SAP, Siemens oder Bayer, bilanzieren ihre Tochtergesellschaften vor Ort in US-Dollar oder Schweizer Franken. Für den Konzernabschluss müssen diese Erträge und Vermögenswerte zu Stichtagskursen in die Konzernwährung Euro umgerechnet werden.

Zur Illustration: Ein fiktives Tochterunternehmen in den USA erwirtschaftet einen operativen Jahresgewinn von 100 Millionen US-Dollar. Liegt der Wechselkurs des Euro zum US-Dollar bei 1,05, entspricht dieser Ertrag einem Beitrag zum Konzerngewinn von rund 95,2 Millionen Euro. Steigt der Euro im Jahresverlauf hingegen auf 1,20 US-Dollar, fließen aus denselben 100 Millionen US-Dollar nur noch rund 83,3 Millionen Euro in die Konzernbilanz ein. Ohne dass sich das operative Geschäft vor Ort verschlechtert hat, sinkt der ausgewiesene Gewinn um fast 12 Millionen Euro.

Der US-Dollar als zentraler Gewinntreiber und Bremsklotz

Für die Mehrheit der exportstarken DAX-Konzerne wirkt ein starker US-Dollar (gleichbedeutend mit einem schwachen Euro) wie ein automatisches Ertragsprogramm. Produkte, die im Euroraum hergestellt und in den USA verkauft werden, werden für amerikanische Kunden preislich attraktiver, oder das deutsche Unternehmen kann bei unveränderten Dollar-Verkaufspreisen eine deutlich höhere Euro-Marge verbuchen.

Gleichzeitig verteuert ein starker US-Dollar jedoch den Zukauf von Rohstoffen und Energieträgern, die am Weltmarkt fast ausnahmslos in US-Dollar abgerechnet werden. Ein Chemiekonzern wie BASF profitiert zwar auf der Absatzseite von einem starken Dollar bei Exporten nach Übersee, muss jedoch mehr Euro aufwenden, um die für die Produktion nötigen Rohstoffe einzukaufen. Die Gesamtwirkung auf das Betriebsergebnis ist daher das Resultat gegenläufiger Vektoren innerhalb der Liefer- und Wertschöpfungskette.

Der Schweizer Franken: Zwischen Zuliefernetzwerk und Absatzmarkt

Die Schweiz stellt für deutsche Exporteure einen hochliquiden, kaufkraftstarken Markt dar. Der Schweizer Franken hat gegenüber dem Euro über die vergangenen Jahrzehnte strukturell an Wert gewonnen, da er von den Kapitalmärkten traditionell als Fluchtwährung in Krisenzeiten genutzt wird.

Für deutsche Konzerne, die Güter in die Schweiz verkaufen, ist diese Entwicklung prinzipiell vorteilhaft: Deutsche Waren und Dienstleistungen werden in der Schweiz relativ gesehen günstiger, was die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber lokalen Schweizer Anbietern stärkt.

Die Kehrseite trifft vor allem Unternehmen, die Vorprodukte oder spezialisierte Präzisionsteile aus der Schweiz beziehen. Da viele mittelständische Zulieferer von DAX- und MDAX-Konzernen im Schweizer Grenzgebiet ansässig sind, führt eine Aufwertung des Frankens zu unmittelbaren Kostensteigerungen im Einkauf. Verarbeitende Unternehmen können diesen Kostenschub selten vollständig an die Endkunden weiterreichen, was zu einer Margenverengung führt.

Warum Wechselkurseffekte im Chart kaum isoliert erkennbar sind

Wer den 15-Minuten-Chart einer deutschen Aktie auf Xetra parallel zum Intraday-Verlauf des Währungspaares EUR/USD oder EUR/CHF beobachtet, wird feststellen, dass eine direkte Korrelation auf Titelebene nur selten erkennbar ist. Eine plötzliche Aufwertung des US-Dollars führt fast nie zu einem zeitgleichen, proportionalen Kurssprung bei Titeln mit hohem US-Geschäft. Dafür gibt es mehrere methodische Gründe:

• Aktive Währungsabsicherung (Hedging): Große Konzerne verfügen über Treasury-Abteilungen, die Fremdwährungsrisiken über Monate oder sogar Quartale im Voraus absichern. Mittels Devisentermingeschäften, Swaps und Optionen wird der Wechselkurs für erwartete Zahlungsströme fixiert. Kurzfristige Tagesschwankungen am Devisenmarkt erreichen das operative Betriebsergebnis daher oft erst mit einer Verzögerung von sechs bis zwölf Monaten.
• Natural Hedging: Konzerne errichten Produktionsstätten direkt in ihren Hauptabsatzmärkten. Wenn die Gehälter, Materialkosten und Kreditzinsen in derselben Währung anfallen, in der auch die Erlöse erzielt werden, neutralisiert sich das Transaktionsrisiko weitgehend.
• Bilanzielle Überraschungen: Die tatsächliche Summe der Währungseffekte wird erst mit der Veröffentlichung der Quartals- oder Jahreszahlen (nach IFRS) transparent. Analysten kalkulieren diese Einflüsse zwar in ihre Gewinnschätzungen ein, doch die exakte Nettoauswirkung aus Hedging, operativen Verschiebungen und Translation wird oft erst am Berichtstag im Markt eingepreist.
• Marktbreite Überlagerungen: Ein schwacher Euro geht an den Märkten häufig mit makroökonomischen Schwächephasen in Europa oder geopolitischen Spannungen einher. Die daraus resultierende Risikoaversion an den Aktienmärkten drückt auf die Kurse deutscher Aktien und überlagert damit den theoretisch positiven Bewertungseffekt, den der schwache Euro für die Exporteure hätte.

Fazit: Währungen als stiller Faktor der Fundamentalanalyse

Währungsrisiken und Währungschancen bleiben für deutsche Aktien ein wesentlicher Faktor, der die fundamentale Entwicklung von Cashflows und Gewinnen maßgeblich bestimmt. Während der kurzfristige Handel auf Xetra primär von technischer Liquidität, Branchennachrichten und makroökonomischen Zinstrends gesteuert wird, schlagen Devisenbewegungen mittel- bis langfristig unweigerlich auf die Bewertungskennzahlen durch. Wer die Ertragsberichte deutscher Aktiengesellschaften analysiert, muss den Währungseffekt daher als eigenständigen Faktor isolieren, um beurteilen zu können, wie viel des Wachstums aus eigener operativer Kraft und wie viel lediglich aus der Umrechnung schwankender Devisen stammt.

Die in diesem Artikel enthaltenen Angaben und Analysen dienen ausschließlich der allgemeinen Information und stellen keine Anlageberatung, Handlungsempfehlung oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar. Historische oder hypothetische Wechselkursauswirkungen lassen keine verlässlichen Rückschlüsse auf die zukünftige Kursentwicklung zu. Bitte beachten Sie zudem, dass alle Börsenkurse und Chartdarstellungen auf DAXPuls mindestens 15 Minuten zeitverzögert bereitgestellt werden.